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（报告出品方/作者：申港证券，曹旭特、尤少炜）

1.当前时点宜布局工程机械板块

1.1看好通用设备与专用设备行情

工业企业利润出现向上拐点印证复苏即将到来，后续看好通用设备与专用设备行情：目前企业端从去库周期进入到补库周期：从国家统计局披露的数据来看，制造业PMI指数与工业企业月度利润有较大相关性。我们选取PMI指数中的新订单与产成品库存进行测算，将PMI新订单指数减去PMI产成品库存指数得到制造业PMI（新订单-产成品库存）指数，代表当前企业端订单与库存的历史相对强弱情况，当该指数处于较高水平，说明企业端在手订单情况较好，库存相对较低，反之订单情况较差，库存水平相对较高。当该指数升高，说明企业端整体处于补库周期，反之属于去库周期。目前该指标从历史极低水平缓慢上行，说明伴随着经济修复，目前企业端已经进入到补库周期。

工业企业利润拐点已现，看好通用设备与专用设备板块行情：我们选取工业企业月度利润数据（为剔除掉季度影响，我们取12个月移动平均）进行分析，从数据来看，工业企业利润于23年8月出现向上拐点，印证了我国经济复苏周期即将到来，同时结合制造业PMI（新订单-产成品库存）指数从底部区间反弹来看，我们认为当前我们经济正在从去库周期进入到补库周期，从逻辑来看当企业新订单数据出现好转才能修复企业端利润，继而当企业端利润实现修复，企业才有意愿向机械设备公司下订单购置设备扩大生产，故在当前从去库周期到补库周期的时间节点，我们更加看好通用设备与专用设备行情。

从历史来看当制造业PMI（新订单-产成品库存）指数从底部回升的阶段，此时通用设备与专用设备指数往往有较好表现，例如09年下半年、12年-13年、20年-21年，同时该PMI指标往往会先于指数见顶，例如10年年中、14年年中与21年年中，可作为离场信号。通用设备：机床、刀具、机器人、激光、零部件及基础件等。专用设备：工程机械、锂电设备、光伏设备、轨交设备、油服等。

1.2工程机械国内需求出现边际改善

工程机械包含土方机械、高空作业机械、混凝土机械、路面机械等多种机械，根据月度销售数据来看，目前工程机械国内需求出现边际改善，我们以工程机械中影响最大的土方机械挖掘机销量情况为例进行分析。（因为在施工过程中挖掘机最先进场施工，其他机械诸如混凝土搅拌机、起重机等随后进场，故挖掘机销量是工程机械中比较重要的前瞻指标）

挖掘机月度数据出现环比修复：从数据来看，年9月国内销售各类挖掘机台，同比下降32.6%，其中内销台，同比下降40.5%，环比增长10.48%。年1-9月，共销售挖掘机台，同比下降25.7%；其中内销台，同比下降43.3%。从数据来看，年7-9月挖掘机国内销量数据分别为台、台、台，目前国内挖掘机销售已经实现连续两个月份环比10%的增长，销售数据实现一定程度修复。

根据保有量数据测算，目前挖掘机销量已经见底。根据《中国工程机械工业年鉴》披露数据，根据挖掘机械分会统计数据和估算方法，截至年年底，国内挖掘机械6年保有量为.5万台，8年保有量为.7万台，10年保有量为.4万台。按十年保有量数据测算当前我国挖掘机保有量为.4万台，按照每年5%的存量替换比例（对应工程机械使用寿命为20年），故理论上每年挖掘机因存量替换产生的需求量为9.67万台，对应每个月的销量为8千台，而年9月挖掘机内销量仅为台，已低于因存量替换所产生的需求量，故我们认为挖掘机内销下行空间已然不大，当前挖机内销已基本见底。

9月房地产新开工面积企稳，与挖掘机月度数据好转相互呼应。根据国家统计局数据显示，我国年9月新开工面积万平方米，环比增长18.9%，同比虽然仍下降15%，但降幅较8月份收窄8个百分点，也是继1-2月份之后，降幅再度缩小至15%以内。地产施工热度稍有好转，1-9月房地产新开工面积累计同比下滑23.4%，较1-8月份降幅收窄1pct。由于挖掘机在地产新开工的进场顺序靠前，所以当挖掘机内销数据好转，也预示其他工程机械内销数据也将出现恢复。

万亿国债发行以及财政赤字率提升标志今年四季度财政政策将发力，有利于提升固定资产投资额，工程机械行业将有望收益。据新华社讯，年10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过决议，中央财政将在今年四季度增发年国债亿元，此次增发的国债作为特别国债管理，将全部通过转移支付方式安排给地方，今年拟安排使用亿元，结转明年使用亿元。同时，财政赤字也相应增加。年全国财政赤字由亿元提高至亿元，中央财政赤字由亿元增加到亿元，预计财政赤字率由3%提高到3.8%左右。财政政策发力将有利于提升我国固定资产投资额以及增加建设性支出，尤其是此次特别国债还是以灾后恢复重建、防洪工程建设为主，将大大提升对于工程机械使用量，而从历史来看，工程机械使用金额占全社会固定资产投资额比例在1%左右，故预计工程机械行业将充分收益于财政政策发力。

1.3工程机械出口端具备增长潜力

我国工程机械行业出口金额高速增长：从数据来看年我国工程机械行业实现出口金额亿美元，同比增长30.2%，年至年复合增速为9.53%，工程机械出进口比从4.13提升至16.22。

挖掘机外销占比持续提升：年9月份挖掘机外销台，环比增长7.85%，占比为56.15%。从历史来看挖掘机外销占比持续是大趋势，外销成为决定销量的决定性因素。

一带一路下工程机械出口将打开新的成长空间。目前一带一路的主要参与国家以发展中国家为主，包括俄罗斯、中东地区、南美地区、中亚地区，多为资源出口国家，同时由于这些地区经济欠发达，其基建水平提升空间也较大，故我们认为在一带一路的合作机制之下，中国将对这些地区进行基建输出，而这些地区的各项资源例如中东的石油、南美的锂、巴西与澳大利亚的铁、俄罗斯与中亚的天然气等将源源不断的送往中国，实现在欧亚大陆乃至环太平洋地区的经济大循环，同时伴随着中国基建的输出，我国的各家工程机械公司也将顺理成章的走出去，打开新的成长空间。结合数据来看年1-8月我国对一带一路共建国家非金融类直接投资金额达到.7亿美元，同比增长43.87%。同时从年1-11月我国对外承包工程行业分布来看仍以交通运输、一般建筑、电力、石化等传统基建项目为主，故我们认为我国工程机械行业各家公司将有望充分受益于中国对于俄罗斯、中东地区、南美地区等一带一路多个国家以及地区的基建输出。

1.4主机厂利润率今年出现较强改善

年上半年主要工程机械企业利润增速快于收入增速，加权毛利率与净利率均出现提升，主要受到钢材以及海运费价格下降影响。年上半年，28家A股上市工程机械企业（中信行业分类-工程机械Ⅱ，包含工程机械Ⅲ、叉车、电梯、高空作业车）实现营收2.4亿元，同比增长11.8%，归母净利润.9亿元，同比增长20.74%，销售毛利率24.04%，同比增长4.45pct，归母净利率8.17%，同比增长0.61pct。年上半年原材料以及海运费价格下降，导致主机厂利润率回升明显，预计全年利润增速快于收入增速仍有持续性。

从上市公司报表数据来看，目前工程机械企业行业盈利水平出现较大程度修复，已经基本回升至18-19年水平，同时距离上一轮盈利水平高峰仍有一定提升空间，同时由于在工程机械行业属于重资产行业，规模效应较为明显，伴随整体行业收入规模持续增长，预计下一轮盈利水平高峰大概率要高于上一轮水平。

2.柳工核心投资逻辑

2.1市占率持续提升验证竞争力

根据《中国工程机械工业年鉴》所提供的国内实际使用的工程机械金额以及柳工国内收入测算，年柳工在国内地区的市占率为3.28%，较年增长0.07pct，较年增长1.2pct。从数据来看，柳工的国内市占率整体呈现提升趋势，显示出柳工较强的核心竞争力，另外目前柳工主要工程机械销售品类为土方机械中的挖掘机与装载机，目前柳工在装载机品类已经做到国内的行业第一，其他诸如高空作业机械、混凝土机械、工业叉车等品类仍有较大延伸拓展空间，同时结合公司股权激励所给予的业绩指引测算，伴随柳工业绩持续增长，预计柳工市占率仍具备持续提升逻辑。

土石方铲运机械仍为柳工主要收入来源，其他品类仍有较大拓展空间。柳工业务分为土石方铲运机械、其他工程机械及零部件等、预应力业务、融资租赁业务，年上半年收入占比分别为57%，33.6%、7.6%和1.8%。其中土石方机械又以装载机和挖掘机为主，目前公司正在向农业机械、矿山机械、叉车等产品发力，预计将为公司贡献新的增长点，通过品类拓展提升公司整体市占率。

2.2股权激励激发公司活力

公司实际控制人为广西国资委。公司原控股股东为广西柳工集团有限公司，持有公司股权比例为34.67%。因柳工集团混合所有制改革，年7月20日，柳工集团将其持有的公司股份全部过户至广西柳工集团机械有限公司。公司控股股东变更为柳工有限，持有公司股权比例为34.67%，公司实际控制人为广西国资委；年3月4日，柳工股份吸收合并柳工有限而向柳工有限全体股东发行股份上市，公司控股股东变更为柳工集团，持有公司股权比例为25.87%，实际控制人为广西国资委。

柳工于年5月份发布股权激励，彰显管理层信心。公司于今年5月发行股权激励，授予激励对象不超过人，占公司截至年5月15日的总人数比约为6.7%，包括：公司董事、高级管理人员、经公司董事会认定的对公司经营业绩和未来发展有直接影响的核心业务、技术和管理骨干、技能能手以上的技能专家。根据股权激励目标测算，预计24-26年公司利润总额将不低于9.5亿元、10.7亿元、11.9亿元。

2.3对标卡特彼勒，柳工具备较大成长空间

卡特彼勒公司是工程机械、矿用设备、非道路用柴油和天然气发动机、工业用燃气轮机以及内燃电传动机车领域企业，卡特彼勒年营业收入.27亿美元，同比增长16.59%，归母净利润为67.05亿美元，同比增长3.33%，年前三季度收入为.9亿美元，同比增长16.7%，归母净利润为76.59亿美元，同比增长45.86%。

卡特比勒毛利率与净利率呈现趋势性提升。整体来看卡特彼勒近十年毛利率与净利率呈现提升趋势，只有在年出现亏损，主要是由于重新衡量养老金和OPEB计划有关的按市值计算的亏损增加、商誉减值费用和销售量下降。同时我们可以看到，其规模效应较为明显，我们选取收入体量较为相近的14、18与22年收入分别为.8亿、.2亿、.27亿，当年归母净利率分别为6.7%、11.23%、11.28%，收入提升与净利率提升趋势对应，说明该行业伴随着行业头部公司市占率提升，其规模效应将拉动盈利能力提升。

卡特彼勒进行全球业务布局。在地区分布上看，卡特彼勒开拓了广阔的海外市场，年北美洲地区以外的收入占比为52.92%，广泛的海外业务依托于卡特彼勒对不同国家的定制化产品服务，从而使其能在全球范围内建立深厚的市场根基。估计预计未来国内大型工程机械公司海外业务拓展愈发重要，相应的取得成功的公司也将获得全球市场定价逻辑。

综上我们通过复盘卡特彼勒的业务发展情况得到以下几点启示：工程机械行业属于长坡厚雪的行业，是可以出现1千亿美金市值以上的上市公司。行业规模效应较为明显，卡特彼勒毛利率与净利率伴随着收入规模增长而呈现提升趋势，对标卡特彼勒年收入规模为.27亿美元，归母净利率为11.28%，而柳工年收入为.8亿元，归母净利率仅为2.26%，故预计柳工归母净利率仍有较大提升空间。海外业务将成为工程机械上市公司的重要收入来源，卡特彼勒北美洲地区以外的收入占比为52.9%，故未来对国内的工程机械上市公司而言，国内房地产周期影响将减弱，海外业务的增长将成为支持公司业务扩展的主要驱动因素。

2.4同行业公司比较

我们选取柳工、三一重工、中联重科和徐工机械进行对比。目前柳工收入体量小于另外三家公司。

柳工盈利能力较大提升空间，整体上看，四家公司的毛利率与净利率走势较为一致，目前属于盈利修复阶段，而对比年上半年，三一、徐工、中联三家净利率分别为8.85%、6.85%、9.22%，高于柳工的4.12%，主要由于柳工当前收入体量较小，产品品类相对另外三家较少，规模效应尚不明显，预计后续伴随着柳工产品品类延伸，收入体量提升，柳工的盈利能力具备较大提升空间。

柳工运营效率较高。整体来看四家公司的资产负债率除徐工波动较大之外几乎都在比较小的范围内波动；四家公司的资产周转率的变化趋势较为一致，总体来看在—年呈上升趋势。对比上半年，三一、徐工、中联的总资产周转率分别为0.25、0.30、0.19，均低于柳工的0.34。表明柳工目前的投入产出的效率较高，企业营运能力较强。

柳工资金流动性出现好转。对比上半年流动速率方面，三一、徐工、中联三家公司的流动速率分别为1.63、1.37、1.47，柳工的流动速率为1.50，低于三一重工，高于徐工机械和中联重科。柳工流动速率从年的1.37上升到1.50，相比其余三家公司增幅最大。速动比率方面，年上半年三一、徐工、中联三家公司的速动比率分别为0.97、0.89、0.88，柳工的速动比率为0.90，较年0.77上升0.13，上升幅度大于可比公司。整体来看，柳工流动速率和速动比率好转，表明柳工的短期偿债能力上升。

3.财务分析

3.1公司营业收入重新恢复增长

公司年实现营业收入.8亿元，同比下降7.74%；17年至22年公司营业收入复合增速为18.64%，年前三季度公司营业收入为.14亿元，同比增长5.39%。从数据来看，公司在年受国内房地产行业低迷以及国内土方机械需求下降影响，收入出现小幅下降，但公司年前三季度收入增速实现转正，显示出较强韧性。预计后续伴随着工程机械行业逐步进入旧机更新周期，挖掘机、装载机等主流机械产品国内需求量有望迎来基本面拐点，叠加工程机械海外市占率提升，预计行业收入有望重新实现较快增长。

公司收入主要来自于土石方铲运机械。从收入结构来看，土方石铲运机械主要包括装载机、挖掘机、平地机、滑移装载机、挖掘装载机、推土机、旋挖机、抓斗，是公司主要的营业收入来源，年上半年该收入占比为57.02%；其他工程机械及配件包括除土方石机械以外的叉车、路面机械、矿山机械、建筑机械、农用机械等，在年上半年的收入占比为33.57%；预应力机械包括OVM预应力锚固体系产品、预应力及特种桥梁施工设备、工程缆索、减隔震产品（工程橡胶支座、阻尼器）、桥梁伸缩缝，在年上半年的收入占比为7.62%；融资租赁是为客户采购本公司及其他供应商的机械产品提供金融服务，在年上半年的收入占比为1.79%。总体来看土石方铲运机械的收入占比有下降趋势，但仍然是公司主要的营业收入来源。其他工程机械及机械部分的营业收入占比逐年提升。

3.2毛利率稳中有升

柳工年毛利率16.80%，比年下降0.67pct。公司毛利率降低主要受国内市场规模下滑的影响，但在今年前三季度毛利率实现了较大幅度的反弹，主要受益于今年原材料成本下行以及海外业务快速增长，预计伴随后续公司毛利率将受益于公司产品向高毛利率品类例如叉车、大型矿挖延伸，以及海外业务扩张，公司毛利率仍有持续提升空间。

3.3费用端基本稳定

公司费用端基本维持稳定。公司年前三季度销售费用率为7.56%，较22年提升0.68pct；管理费用率为2.7%，较22年下降0.07pct；研发费用率为2.59%，较22年下降0.23pct；财务费用率为0.15%，较22年下降0.13pct。整体来看，销售费用率在年稍有提升，主要是由于公司23年注重进行海外业务布局。

3.4归母净利率有望持续增长

柳工年归母净利率为2.26%，较21年下降1.21pct，主要由于国内规模大幅度下滑，公司规模效应没有体现，但随着公司加大国际业务的出口力度，设备电动化、智能化、网联化、数字化、共享化技术推进，公司实施较为严格的降本增效措施，公司年前三季度归母净利润同比增长40.96%，预计今明两年归母净利润受益于原材料成本下降以及公司高毛利率产品品类延伸仍有较大增长潜力。

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