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A股科技FANG的核心优势成型

“FANG”是美国证券市场上几大表现优异的科技股的首字母缩写，包括社交网络巨头Facebook（FB）、在线零售巨头亚马逊（AMZN）、流媒体视频服务巨头奈飞Netflix（NFLX）和谷歌母公司Alphabet（GOOG，GOOGL）。也有口径加上了苹果（AAPL），合称为“FAANG”。FAANG象征着美科技股的核心资产。年7月，5家公司市值约6万亿美元，占NASDAQ总市值的三分之一。

相比而言，A股核心资产一直在消费品等领域。我们认为A股信息技术领域的FANG已基本成型，可以理解为行业优势地位明显、有能力持续高成长的行业头部企业。这类公司不仅具备股价长期胜出市场的机会，同时也在深刻地影响行业，具备了承接传统核心资产的能力。从投资角度看，锚定A股的FANG将把握未来5年中国企业数字化转型的上升周期。

好的IT投资领域具“公司定义赛道”特质

美股FANG公司都在各自赛道中占据举足轻重的地位，从而能够发挥规模化优势和保障研发领先性。因此，一个能够孕育FANG公司的领域应当是有这样龙头出现的领域。由行业的龙头企业定义这一行业的发展，才是一个健康可投资的赛道。

我们首先来看看一些重点领域的行业集中度情况。一个典型的指标是HHI指数（赫芬达尔—赫希曼指数）。计算方法是赛道里主要企业收入占整体行业百分比的平方和，结果在0-1之间，数值越小行业竞争越激烈。由于行业市场规模口径多样，而HHI指数可以忽略份额较小的竞争对手，因此我们主要以某个领域的上市公司收入总和作为基数，进行一个近似的分析。

从图表2可以看到，（1）金融信息化（包含证券信息化）、教育信息化等领域的集中度在逐渐提高；（2）建筑信息化虽然集中度没有提升，但上市公司口径中的头部企业较少，基本上处于寡头格局；（3）网络安全、医疗信息化等领域集中度略有下降或波动；（4）云软件行业因覆盖多个下游行业，因此集中度也呈现小幅下降趋势。

部分赛道出现行业集中度提升，成为孕育优秀龙头企业的土壤，与行业基本面的变化有重要关系。主要可以概括为（1）行业竞争驱动因素发生微妙变化和（2）数字化转型压力下产业粗放型发展难以为继。

1.竞争驱动力发生微妙变化

行业竞争驱动因素向产品和技术转变。在A股计算机板块中，企业多面向政企提供服务，其中定制化项目占比较多。在我们年的年度策略中，分析过ToB和ToG的收入占到行业的绝大多数，而ToC业务的收入只有不到1%的比重。这使得过去很多信息化赛道在技术和产品方面没有太大的差异化，影响企业发展和行业格局的更多是各自渠道的优势。但是，随着云计算等有利于公司业务“产品化”的技术渗透率提升，以及一些标准化产品的公司坚持研发投入、坚持良性业务发展模式，有一些赛道的玩法已经开始出现变化。

我们观察过去几年行业销售费用率的变化。可以看到，~年行业整体的销售费用率是逐步上升的，年虽有所下降，但随后又逐步上升到超过前期的水平。而对于大市值公司则在年的高点之后开始下降。期间费用率也大体呈现相似的规律。

这说明，要么大公司过去靠堆人去拓展市场的局面好转了，要么像在C端市场一样企业的技术与品牌开始在政企市场发挥更多作用了。

2.数字化转型过程中IT开始与GDP深耦合

数字经济与GDP深耦合，信息化与企业增长深耦合。根据年7月中国信通院发布的《中国数字经济发展白皮书（年）》显示，年我国数字经济增加值规模达35.8万亿元，占GDP比重达到36.2%。按可比口径，年我国数字经济名义增长15.6%，高于同期GDP名义增速约7.85个百分点。从规模上看，年数字产业化增加值达7.1万亿元，同比增长11.1%；从结构上看，数字产业结构持续“软化”，软件业和互联网行业占比持续提升。

从这些数据上可以发现，供给端以资源、生产制造和基础设施建设为驱动力的国内经济开始走向以技术和信息化为驱动力的阶段。各行业信息技术的发展和最终我国GDP的增长将越来越高度相关。另外，软件产业贡献度提升也意味着行业信息化不仅是投建期（特点是硬件采购和平台搭建为主），也开始注重技术的应用以及和业务的结合。

在这一趋势下，产业按粗放型方式发展势必会更加艰难。一个典型的例子是建筑业。受下游房地产行业高速发展影响，根据建筑业协会数据，-年行业的利润率保持在3.5-3.6%左右。但是一旦政策红利不载，-年建筑业利润率持续下降到3.37%。同时，根据麦肯锡的报告，建筑业的数字化水平又是各行业中落后甚至最低的，与其7%的GDP占比（各行业排名前6）的位置并不相符。因此，对于建筑业的数字化改造存在巨大缺口。

3.疫情催化成头部企业利好催化

年的疫情对信息化行业的影响，可能要花3-5年才能较完整地显露出来，特别是对具体在线产业的培育。短期内，疫情影响在于部分优化了头部企业竞争环境，包括（1）中小企业现金流承压竞争损耗减少，以及（2）后建设期项目体量增加对企业产品线和规模有要求。在下半年可能看到头部企业收入（份额）和盈利水平提升的表现。

现金流压力利好头部企业。疫情最严重时期，公司营收打上休止符，只有成本在流淌。占据计算机行业公司成本大头的研发费用也高度影响着公司的健康状况。以年一季度时点看，我们按公司上期（年报）期末的经营性现金流净额来估算公司能否充足应对当期（Q1）的研发支出。同时，我们假设Q1公司暂停涨薪、研发设备采购和项目扩张等支出项，因此按Q1研发费用作为对比。这里不用一季报的研发费用作为对比的原因是考虑Q1已经是公司各项应对措施之后的费用结果，不一定能反映疫情期间的成本压力。

从图表8可见，更多中小公司（以市值为标准，图中右侧部分）的现金流不足以支撑上年同期研发费用水平，而在大公司（图中左侧部分）里这一压力明显减少。上市公司已经是行业的头部企业，对于非上市的长尾部分来讲，压力应会更加强烈。

疫情后的项目更大了。我们统计了年上半年医疗信息化赫尔网络安全等行业公司的订单情况，以4家订单快速恢复的公司为例，可以看出他们的项目平均体量普遍出现翻倍的趋势。这既反映了政企客户对信息化投入的加大不受（或可能受益于）疫情，而且也意味着项目体量增大将成为行业和企业业绩增长的重要推动因素。这种需求内在地就将产品线完整、研发团队规模大的头部企业筛选出来了。

4.资金结构变化加速龙头倾向

中国证券市场在经历一个快速变化时期，机构资金和北上资金话语权开始加重，市场风格开始和国际成熟市场接轨。

一方面，根据东方财富网的统计，北上资金历史累计流入体量已经在约1.8万亿的规模，同时活跃度逐渐增加。另一方面，中国证券投资基金业协会数据，年我国公募基金管理规模达14.8万亿元，同比增加13.3%；年12月末公募基金产品数量达只，同比增加16.3%。并且偏股混合型、股票型基金平均收益率都超过了40%。这一表现也大大增强了基金机构的吸引力，在年7月前半月的上涨行情中，市场新发68只新基金，募资.4亿元，平均38.5亿元。

北上和基金机构资金对FANG类型的企业偏好要好于零售型客户，前者天然对标国际成熟市场风格，后者也在向海外风格靠近。在Q2至Q1的四个季度内，我们将基金持股比例持续在5%以上的标的筛选出来，如图表12所示。可以看到，基金更倾向于长期持有行业头部企业（以市值为参考）标的。

锚定A股领域的FANG

基于以上分析，我们认为A股信息技术行业已经发展成孕育出FANG类型企业的土壤。对于FANG公司的选取，我们提出相应的考核指标并给出优选的组合。

1.考核指标

（1）所处行业具有广阔空间：公司所在行业未来空间应在千亿级别、短期在数百亿元，这样能够具备较高的天花板，为公司保持持续的高增长趋势提供基础；

（2）提供通用性高的产品：供给环节不应存在显著产能瓶颈，即可快速满足需求弹性、扩张份额，这在信息化尤其是软件领域则反映为标准化或通用性产品。如果以毛利率指标来量化则核心业务毛利率应该在90%左右。

（3）具备市场影响力：最好处于行业垄断地位或在垂直领域形成事实标准，同时公司投入和品牌对研发人员有吸引力，客户口碑良好。

2.优选组合较为明确

参照上述标准，我们自下而上的选择了我们推荐的A股FANG优选组合，由恒生电子、用友网络、金山办公和广联达4家公司组成。

恒生电子、用友网络和广联达的具体情况可以参考我们已发布的公司深度报告等。金山办公于年11月在科创板上市，是办公软件领域龙头，占据国产办公软件供应商的大部分份额，拳头产品WPSOffice受众广泛。虽然中国产业信息网统计年基础软件市场空间在亿元，但这主要受国内该产品付费比例较低以及终端捆绑销售等现状导致。根据公司年报，主打产品WPS月活跃用户年突破4.11亿，假设按人均元/年的价值量估算（微软Office售价为~元/年）则市场规模可超亿元。所以，尽管上市时间不长，但在基础软件领域明显的卡位优势以及信创等政策强力催化下，金山办公这家具备技术优势、产品化程度高以及有移动互联网企业基因的企业，可以在我们的FANG优选企业中占据先发位置。

这4家企业年7月20日的市值在-亿元之间，合计约亿元，占计算机板块总市值（3.7万亿）的七分之一左右。相较美股FANG占到NASDAQ约三分之一的体量，这几家企业市值的增长空间还很充分。实际上，在年以来，剔除之后新上市的公司，恒生电子、用友网络、广联达等优选企业也是涨幅行业最领先的企业。

优选组合之外，也存在其他可选项标的可能成长出FANG属性，包括现阶段已上市优质企业以及未来上市的行业巨头等。我们认为有机会的上市公司包括AI及教育信息化龙头科大讯飞、移动平台操作系统领军企业中科创达等。

经历了一段上涨，FANG公司的估值是否会存在估值风险？不排除短期有调整的可能，但如前所述，资金与基本面的共振有助于优质头部企业实现估值中枢的上移。以主线逻辑自我验证的亚马逊、苹果、奈飞等公司的经验为例，过去几年的估值上行也基本反映了这一点。

半年期优势赛道首看高弹性

我们对下半年计算机行业的整体看法包括以下几点：

（1）中期攻势行情，半年主线行情确定性高。5月抱团，6月扩大化，7~8月迎全面行情。相比Q2看确定性，弹性将成选股首要指标

（2）重点公司业绩或超预期，行情推动因素从估值向盈利水平转变：疫情后信息化行业复苏快速

（3）相比估值，逻辑与验证更重要：目前估值在历史高位；高估值匹配流动性溢价基础；业绩弹性能够消化估值；更重视标的的逻辑通顺与业绩验证

在看好整体板块的基础上，我们认为下半年把握高弹性是获得超额收益的重要出发点。综合考虑行业景气度、爆发力和拐点等高弹性来源因素，我们推荐安全可控、云计算、云教育和数据中心等领域和重点企业。

安全可控：国产可控商用加速，网络安全酝酿爆发力

安全可控包括两个范畴：自主可控与网络安全。前者又称为信息技术应用创新（“信创”），主要是国产替代趋势下的新需求；后者是传统安全领域的软硬件和服务需求。网络安全本身可以不依赖于信创产业发展，而信创的发展必然包括网络安全这一内涵，同时网络安全硬件也存在基于国产化架构进行适配的需求。

1.自主可控：规模化商用落地，厂商加速推动

中国的信创产业涉及到现有计算机底层硬件架构国产化的需求，并导致系统软件、应用软件的适配更新，是渗透率从极低水平逐渐升高的过程，因此空间巨大。根据中投产业研究院的估计，这是一个万亿级的市场。

下游商用化需求提速。年以来，信创行业出现了新的变化趋势。原本信创产品计划要经历政府、八大行业到通用市场的三个阶段：前期通过财政支持引导研发投入和产品打磨，在小市场范围内成熟之后到运营商、能源、金融等核心行业进行扩大化应用，最终成为市场化产品参与消费级通用市场的竞争。但是疫情后政府财政向保民生、补短板等领域聚焦，使得信创产品落地场景提前进入运营商、金融等行业。

年5月7日，中国电信发布服务器集中采购项目货物招标集中资格预审公告，启动了今年的服务器采购项目，本次采购一共分为八个包单，一共采购56,台服务器产品。此次集采的显著变化是在往年I系列（英特尔）和A系列（AMD）芯片之外，增加了H系列（华为鲲鹏和海光）国产芯片。H系列的采购数量是11,台，占到整体采购数量的20%。

5月13日，中国移动的AI服务器集中采购中标候选人结果出炉，华为中标1,台AtlasAI服务器，占比超过50%。5月29日，中国移动年PC服务器集中采购项目也公布了中标候选人。本次集采划分为7个标包，采购规模共计,台，金额规模约80亿。结果显示，华为、中兴、中移系统集成、烽火、中科可控等公司入围。其中，基于鲲鹏处理器的服务器采购达19,台，其中，中移系统集成（新华三）和华为分别中标13,台和6,台。此外，7月15日，中国移动自主可控OLTP数据库联合创新项目中标候选人公示，南大通用、人大金仓（太极股份）、阿里云中标主备式数据库50%、30%和20%份额，万里开源（创意信息）、中兴等公司中标分布式数据库60%和40%份额。如创意信息的公告所述，（能够签订正式合同并顺利实施）有利于扩大公司分布式数据库产品在运营商领域的市场份额，有助于公司国产自主可控数据库产品在其他领域的拓展。

从年政府开始批量采购国产服务器，考虑需要2-3代产品的打磨，每代产品周期在1~1.5年，那么从第一阶段（政府）大概需要3-4年才能发展到第二阶段（八大行业），乐观看也要在年左右。此次运营商等行业的国产化产品规模化采购大幅提前，超过市场预期，也反映了行业加大参与培育国产产业链的力度。

同时，政府端的信创投入也有望再度进入加速期。一方面，由于上半年信创进度相对受到疫情影响有所放缓，另一方面，从Q2看下半年疫情控制情况应基本稳定，经济好转有望好于预期。同时叠加美国对中科技禁令等事件催化（如台积电停止为华为代工、英特尔主动梳理向浪潮信息供应CPU合法性、哈工大Matlab软件被停供等），信创投入不应大幅减弱。

信创厂商加速推动商用化。7月7日，中科曙光推出新的slogan（公司口号）预计将开启新的市场定位和策略；6月12日，统信软件宣布推出UOS20SP1系统升级版，同时增加了对联想、华为、长城、曙光、三诺等厂商产品的适配支持；华为鲲鹏年以来建立多个地区联合生态圈……

2.网络安全：行业成长中枢上行，相对优势显露

网络安全行业近年来保持在20%左右的行业增速，同时安全作为IT领域的必要组成，具有伴随IT行业长期成长的属性。例如，根据中国网络空间安全协会发布的《年中国网络安全产业统计报告》，年国内网络安全总收入约为亿元，同比增长25.4%；工信部表示年网络安全规模超亿元，年增长超20%，明显高于国际8%的平均增速。但相对一些热点行业其爆发力被市场认为略有欠缺。在两个因素下，这一局面有望变化。

一方面，政策因素（等保2.0）效果显现、新兴下游应用领域（云安全、工业互联网、5G安全、区块链安全等）开始成熟，因此行业景气度向上趋势更明确。具体可以参考我们年度策略报告。

另一方面，行业出现放大市场、增强服务黏性的重要因素，即态势感知系统进入广泛建设期（如）。态势感知除了服务政企客户网络安全攻防之外，开始向业务层面进行渗透，因此在业务范畴上开始突破传统安全的边界，安全市场空间与业务空间融合。

态势感知业务需要安全厂商有较强的探针产品能力、较完整的产品线以及基于大数据和人工智能的研发投入，一些头部企业已经在态势感知领域占据领先位置。在IDC《年中国态势感知解决方案厂商评估报告》中，入选了13家公司：兰云科技、绿盟科技、盛华安、安恒信息、华为、奇安信、启明星辰、深信服、天融信、腾讯云、新华三、盛邦安全、亚信安全。

云计算：成长性超预期，从暂态到常态

云计算作为我们年度策略的重点推荐领域，上半年迎来了高速成长。这里面既有前期的高成长基础，又叠加了疫情对线上服务需求的集中爆发。随着用户在这些服务上的沉淀，疫情后相应的云服务仍然有望保持在高位运行。

云硬件高速增长：受疫情期间在线办公、在线教育和云游戏等下游需求带动，互联网厂商集中采购服务器等硬件，因此上半年IaaS层的增长应兑现在高位。以浪潮信息一季报业绩为例，收入同增16%（还是在去年同期27%增速的较高基数上），预计二季度也会是一个高增长态势。

云应用细分领域多数在高位增长。根据Gartner预测-年中国SaaS市场增速远超全球增长水平，且有望超20pct以上，从长期看增速可维持在40%以上。包括政务云、工业云等细分应用领域增速都在30%左右，未来也将保持在20-30%的水平。

云教育：疫情后起飞的赛道

相比持续看好云计算产业本身，我们认为下半年开始可以开始重点

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