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（报告出品方/作者：光大证券，殷中枢，郝骞，黄帅斌）

1、禾望电气：电能变换及控制解决方案提供商

1.1、专注于电能变换领域，覆盖新能源和电气传动

禾望电气成立于年，并于年上市。公司专注于电能变换领域，业务覆盖新能源和电气传动产品的研发、生产、销售和服务，拥有完整的大功率电力电子装置及监控系统的自主开发及测试平台，帮助客户实现高效、可靠、高品质的发电、用电和电能传输。

1.2、公司业绩波动，利润率低点已过

年实现营收23.39亿元，同比增长30.92%；归母净利润2.67亿元，同比增长.0%；由于年风电抢装形成高基数，前三季度实现营收12.83亿元，同比下降17.03%；净利润1.77亿元，同比下降28%。

-年，公司毛利率有所下滑，主要由于年风电抢装潮后，市场需求下行，竞争趋于激烈。部分整机厂被市场淘汰亦造成部分坏账损失，如-年相继计提华创风能、华仪风能、山东国风等客户坏账损失。年后，陆上风电已实现平价上网，需求端周期性减弱，未来公司净利率有望保持平稳。

截至年三季度末，公司资产负债率为41.23%，资产总额持续增长。年前三季度，公司加大销售和研发力度，销售费用率同比提升2.52pct至11.77%，研发费用率同比提升1.79pct至8.82%。

年以来，公司投资活动现金流出较多，主要是持续建设苏州、松山湖、海安博润生产基地，截至年6月底，工程进度分别为83%、12%、66%。筹资方面，分别于年、年吸收投资、取得借款而收到现金7.59、4.55亿元。截至年三季度末，公司在手现金及等价物4.56亿元。

1.3、风电变流器、光伏逆变器、电气传动三驾马车，着力点明确

公司聚焦新能源和电气传动领域，主要产品包括风电变流器、光伏逆变器、电气传动类产品。除此以外，公司产品还包括电网检测设备、风电和光伏配套产品、电能质量产品等。基于已有的核心技术和产品平台，公司以现有的兆瓦级低压变流器产品平台和IGCT中压变流器产品平台，不断在新的应用领域推出产品，其中包括轨道车辆电源、乘用车驱动系统、静止无功补偿器和岸电电源系统等。

1）风力发电：公司专注于电网适应性研究和未来新机型研发，风电机组转矩跟踪、电能质量、电网适应性、高低压穿越和海上风电等解决方案均具有较强竞争力。主要产品包括1.0kW～10.0MW全功率变流器、1.5MW～6MW双馈变流器、5.0MW～10.0MW中压风电变流器、主控电气系统以及变桨控制系统等，风电变流器是公司目前最主要的风力发电类产品。

2）光伏发电：禾望电气提供有竞争力的整体解决方案，包括集中/集散式大功率光伏发电系统和中小功率组串式光伏发电系统。在组串式方案中，包括户用5kW～8kW单相机型，商用10kW～kW的三相中功率机型、大型电站用40kW～kW以及DCVkW大功率机型，同时提供对应的WiFi/GPRS无线模块、智能数据采集器产品，满足系统的远程监控和运维管理需求。

3）电气传动：公司提供多种电压和功率等级的变频器，主要产品包括HV通用变频器、HD低压工程型变频器、HD中压工程型变频器等，适用于冶金、石油、起重设备、矿山机械、海洋装备、造纸、纺织、轨道交通等领域。

出售电站集成业务，专注电能转换。公司于年收购孚尧能源51%股权，进军电站系统集成业务，由于业绩不达预期，于年底转让孚尧能源股权。公司电站系统集成业务毛利率持续下行，由年的34.9%下降至年的11.3%，主要受市场竞争影响，目前该板块业务已剥离。新能源电控业务（包括风电变流器和光伏逆变器）是公司营收主要来源，该板块年实现营收16.2亿元，同比+66%。年前三季度，新能源电控业务实现营收11.4亿元，同比+10.9%。

年新能源电控毛利率略有下行。年新能源电控业务毛利率为41.7%。受年风电“抢装”影响，年市场需求同比下滑，竞争加剧，叠加上游原材料涨价及缺芯影响，前三季度新能源电控业务毛利率为35.97%，同比减少8.46pct。

1.4、股权结构稳定，重视研发投入

公司实际控制人为韩玉。截至年三季度末，韩玉通过深圳市平启科技有限公司间接持有公司19.94%的股份。

公司的主要创始人为韩玉、盛小军、柳国英、夏泉波，其中韩玉、盛小军、夏泉波曾任职于艾默生网络能源，具备一定专业基础。年4月26日，深圳市平启科技有限公司及其实际控制人韩玉先生与盛小军先生、夏泉波先生、柳国英女士签署了《解除协议》，确认《股东一致行动协议》解除（该一致行动协议签署于年10月8日）。一致行动关系解除后，公司实际控制人由韩玉先生、盛小军先生、夏泉波先生、柳国英女士变更为公司第一大股东平启科技的实际控制人韩玉先生。

公司重视研发投入，坚持自主创新。公司拥有完备的风电电控装备实验环境，建有双馈、永磁直驱、高速永磁全功率、高速异步全功率、中高压风力发电测试实验室和光伏实验室、大型光伏并网试验系统。由于在产品开发及技术开发上的良好表现，公司曾荣获国家科学技术进步奖二等奖、国家能源科技进步奖和深圳市科技进步奖等多项表彰和奖励。年公司研发费用1.45亿元，占公司营业收入比例为6.2%；公司拥有研发人员人，占总员工数量比例为26%。（报告来源：未来智库）

2、风电变流器：国内独立变流器龙头厂商

2.1、“双碳”背景下风电前景广阔，平价时代周期性弱化

“碳达峰碳中和”背景下，风电作为清洁能源的地位凸显。根据GWEC数据统计，全球风电新增装机93GW，同比增长53%。根据国家能源局数据，年我国风电新增装机47.6GW，同比下降34%。

据国网能源研究院新能源与统计所所长李琼慧预计，“十四五”期间风光大基地将完成装机量4亿千瓦，目前第一批约1亿千瓦已开工建设，第二批正在招标过程中。结合海风发展规划、风电下乡等计划，我们预计-年我国完成风电装机55/65GW。

过去在补贴退坡的影响下，风电装机往往出现“抢装”，从而使行业需求呈现一定的周期波动。目前陆上风电已进入平价阶段，海上风电加速降本，未来行业需求周期性弱化，成长属性提升。

2.2、风电发展的两个趋势：海风取得突破性进展，风机大型化加速

全球海上风电发展迅速，中国海风新增装机量取得突破。年，尽管受新冠疫情的影响，全球海上风电新增并网容量仍突破6GW，与基本持平。全球海上风电新增装机已从年的近1GW上升到的6.1GW，海上风电占全球新增风电装机容量的占比也从年的2.3%上升到年的7%。

据国家能源局数据，年我国海上风电异军突起，全年新增装机16.9GW，是此前累计建成总规模的1.8倍，占新增风电装机的比例达到35.5%。年海风新增装机量大增，主要是由于抢装因素。展望未来，海风平价进程仍在持续，未来有望持续发展。

中国风电机组大型化趋势显著，主流机型容量迅速提升。经过十多年的发展，到年，中国陆上风电场主流机型单机容量已提高到2.0MW-2.9MW；海上风电场主流机型单机容量已达到5.0MW以上。年陆上风电机组平均单机容量达到2.6MW，比年增长76%；海上风电机组平均单机容量达到4.9MW，比年增长85%。

2.3、风电变流器市场“十四五”市场空间超亿，第三方市场比例有望提升

风电变流器的功能是将风力发电机在自然风的作用下发出电压频率、幅值不稳定的电能转换为频率、幅值稳定，符合电网要求的电能，并且并入电网。风电变流器不仅提高了机组效率，而且对于机组并网、电网安全稳定运行起到了良好作用，每新增一套风电机组均需要配备一套风电变流器。风电变流器以控制复杂、可靠性及稳定性要求高为主要特点，是风电机组的关键部件之一。

按配套机组类型不同，风力发电变流器可分为双馈变流器、全功率变流器等。

其中：

双馈变流器：主要在风力发电系统中配套双馈发电机使用。当风速变化导致发电机转速变化时，变流器通过控制发电机转子的励磁来改变转子的磁场，使发电机的输出电压、频率、幅值和电网保持一致，从而实现风力发电系统的变速恒频发电。此外，通过改变转子励磁电流的频率、幅值和相位还可以实现发电机频率、有功、无功的调节。

全功率变流器：在风力发电系统中与永磁、电励磁同步发电机或者高速异步发电机配套使用，变流器由机侧变换器和网侧变换器组成，两者通过直流母线连接。机侧变换器实现电机的变频调速，获得最佳的发电效率；网侧变换器接入电网，提供优质的电能输出。全功率变流器可以实现零电压冲击并网，并且具有优越的故障穿越能力，配合发电机实现并网友好型的风机。同时，网侧变换器具备优越的有功功率、无功功率、电压调节性能。

我们挑选典型供应公司（电气风电、运达股份和三一重能）拆分风电机组原材料采购成本，风电变流器在主要客户风力发电机成本中占比平均水平为4.1%。

我们预计22-25年国内陆上风电新增装机分别为45/55/63/70GW，对应变流器单价为0./0./0./0.元/W；预计国内海上风电新增装机分别为7/9/11/13GW（年海上风电抢装），对应变流器单价为0./0./0./0.元/W。则22-25年我国风电变流器市场规模从52.73亿元增长至72.9亿元，3年CAGR为11.4%

国内风电变流器厂商分为两种：整机厂附属企业与独立第三方供应商。据我们估计，年风电整机厂自供风电变流器市场份额约占40%。未来随着风机持续降本，我们预计产业链分工将逐步深化，第三方独立供应商份额将持续加大。原因在于出于生存压力，第三方企业在成本和质量控制方面的压力大于整机厂附属变流器企业，加上规模效应，采用第三方企业的产品将有助于整机厂降本。

假设风电变流器自供市场比例将逐步减小，第三方市场份额从年的60%提升至年的70%，则市场空间从年的33.74亿元提升至年的51.0亿元，3年CAGR为14.8%。

2.4、禾望电气是国内独立风电变流器厂商龙头

国内整机厂附属变流器企业的主要代表有：天诚同创（金风科技下属变流器提供商）；独立第三方变流器企业的主要代表有：禾望电气、阳光电源、日风电气、海得控制、科诺伟业等。

截至年，金风科技、明阳智能等整机厂仍采用较大比例自供变流器，运达风电、中国海装、三一集团等企业已全部采用第三方产品。从历史趋势来看，在产业发展初期，整机厂处于供应链安全考虑，往往倾向一体化布局。而随着上下游产业链发展，分工细化将成为趋势。

禾望电气作为独立第三方风电变流器供应商龙头，下游客户群体广泛。依靠风电变流器产品质量稳定、性能优异、价格具有较强的竞争力，与国内的多个主要整机厂商形成了稳定的合作关系。

根据WoodMackenzie数据，年禾望电气变流器配套占比较大的风电机组品牌有：运达风电、东方电气、中国海装、三一重能、明阳智能、上海电气等。

据我们估计，年风电整机厂自供风电变流器市场份额约占40%。在第三方市场中，年公司出货12GW，市占率约为16.7%。排除自供市场后，公司市占率约为27.9%。

海上风电+机组大型化，公司迎来发展新空间

据国家能源局数据，年我国海上风电异军突起，全年新增装机16.9GW。

据禾望电气

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