汇川最近做了一次定增，各大机构云集，最终确定的发行对象包括广发、中信、瑞银、大摩、小摩等，其中高瓴拿了大头。根据高瓴效应，股价随之大涨，随后就回调了几天。本期我们就来看下这家号称“小华为”的工控龙头。

这两天市场波动很大，前脚才进了ICU，后脚就去了会所，就像一个猴市，特别是创业板。这说明市场分歧在加大，加上估值很高，稍有风吹草动，就有人叛变跑路。这种环境下，建议管住手，莫追高。

一、公司简介

汇川技术是一家有华为基因的公司。华为于年出售电源部门（安圣电气），时任安圣电气变频器产品线总监的朱兴明，在这项出售后不久选择离开，于年正式创办汇川技术。在汇川技术19位发起人中，16个人有华为的工作背景。公司年在创业板上市，是国内工业自动化的龙头公司。

公司业务主要涉及5大板块：①通用自动化业务；②电梯电气大配套业务；③新能源汽车业务；④工业机器人业务；⑤轨道交通业务。

前2个通用自动化和电梯电气配套业务比重较大，收入占比分别在1/3左右，贡献毛利近90%，为主要现金流业务。其中通用自动化行业有一定周期性，因为下游都是各行各业的制造业用户，包括锂电、光伏、半导体、LED、3C、起重、建材、冶金等，广泛且分散，与宏观经济紧密关联，基本同步于制造业固定资产投资增速，当下游投资活跃时，自动化设备投资的就多；而电梯业务与房地产固定资产投资及竣工节奏关联性高。

再看下行业地位。

（1）在自动化产品方面，公司是国内最大的中低压变频器与伺服系统供应商；

（2）在电梯行业，公司为行业领先的电梯大配套供应商；

（3）在新能源汽车领域，公司的电控系统排名第2，仅次于比亚迪，虽然目前在公司的营收中占比还不高，不到10%，但却是公司的战略性业务板块，未来十年的爆发点。由于前期投入巨大，拖累公司盈利，未来随着规模效应提升，此块业务有望在年盈亏平衡。

二、行业情况

1.先看下工业自动化

实现生产和过程控制自动化的装置称为工业自动化控制系统。这个行业的上游核心零部件中，IGBT、DSP芯片等半导体器件主要依赖进口，占产品成本较高；驱动电机系统中的高精度编码器较为依赖进口；电阻、电容、PCB等零部件则可以实现国内供应。

下游市场的应用则非常广泛，涉及各行各业，不过按照市场特性划分，可分为项目型市场和OEM市场，项目型主要是针对大中客户做定制化研发和生产，OEM主要是指那些通用型的产品。

从整体上看，-年期间，除-年受宏观经济低迷及去库存调结构导致工业自动化需求下滑外，我国工业自动化规模基本呈现逐年增长态势。年我国工业自动化市场规模亿元，预计年市场规模亿元，复合增速5%。

在细分产品中，低压变频器与伺服驱动市场空间最大，占比分别达到15%和10%，而且以先进制造为代表的的伺服行业的增速还要快于变频器。目前低压变频器市场可以分为欧美系和日系两大派别，欧美系代表厂家包括西门子、ABB、施耐德等，日系代表厂家则是安川、三菱、富士等。欧美厂家更加擅长大型自动化系统，日系厂家则更加擅长小型系统。

而以汇川、英威腾为代表的国产变频器企业随着性能的改进和价格优势，正在逐步抢占外资品牌的市场，市场份额持续提升。

而在伺服市场，整体市场规模从年的亿元提升至年的亿元，年复合增速为6.9%，比工业自动化行业整体5%的增速要高。公司位居行业第四、内资品牌第一，市占率由年的6%提升至年的11%。

2.再看下电梯领域

公司传统电梯相关产品主要包括电梯一体化控制器、控制柜、电梯互联网等产品，年收购贝斯特%股权，协同效应明显，是对公司原产品的良好补充，市场领域得到拓宽。

其次从海外目标市场来看，公司原电梯业务主要涉足印度、东南亚等地区市场，而贝思特在韩国、欧洲等地区市场份额相对较高。

最后从核心客户来看，公司原来在国产电梯品牌厂商市场中占据主要份额，而贝思特主要发力跨国电梯品牌厂商。全球范围内，电梯整梯市场主要被以奥的斯、通力、迅达、蒂森克虏伯为代表的欧洲电梯厂家以及以三菱、日立、东芝、富士达为代表的日本电梯厂家占据，它们合计约占据全球市场份额70%-80%左右。我国电梯行业外资品牌的主要厂家市占率也在60%-65%。公司收购的贝思特，前五大客户均为全球整体龙头，收入占比在50%左右。

公司年以来电梯业务营收均实现两位数增长，复合增速33%，营收增长得益于在国内电梯需求放缓背景下，公司加大跨国大客户开拓，开拓海外市场及维保改造市场，同时通过一体化解决方案持续提升市占率。

3.最后看下新能源汽车业务

新能源汽车的电驱动模块主要由电控、电机、减速器构成，其中电控的作用是控制电机电压或电流，完成电机的驱动转矩和方向控制。公司已经形成了完整的产品体系，包括电机控制器、高性能电机、电源、电驱总成、电源总成等。公司年电控市占率10.6%，仅次于比亚迪排名行业第二位。

公司新能源汽车业务从年开始大规模扩张，每年资本开支5-6亿，而车品从定点到放量时间周期约两年，造成公司新能源业务连续三年亏损扩大。目前公司乘用车产品在国内已定点超过8家主机厂，成为3家造车新势力主供，未来随着新定点客户持续放量，年开始大幅减亏，有望在22年开始盈利。这块业务目前占比不大，但增速非常快，是公司的战略业务。

三、公司优势

1.定制化服务具有优势

每个大型客户的生产现场都是千差万别，这就要求需要基于客户差异化的需求，定制软件融入非标功能。这种定制化模式非常依赖快速市场响应能力，而那些大型跨国企业，一方面海外研发总部工程师成本高于国内研发人员，定制项目软硬件修改工程量大，没有规模效应的话，成本压力很大；另一方面外资在国内的新产品开发需要得到海外总部授权，流程体系繁琐，市场响应慢，内资品牌整体规模都较小，机制灵活，外资缺乏相对竞争力。

2.价格优势

这点和其它制造行业比较类似，一是国内的研发人员与生产工人的成本有竞争优势，二是本土供应链持续完善，像IGBT、DSP、电流采样芯片等产品的进口替代，也能不断拉低产品成本。

3.产品种类全面，坚持“技术营销”

公司已实现工业自动化领域的信息层、控制层、驱动层、执行层和传感层产品的全覆盖，可基于客户需求、通过不同产品组合实现不同要求，并且通过多年行业营销，已树立知名品牌形象，在聚焦行业TOP客户的同时，深耕区域散单市场，进一步提升市占率。

4.制造效率不断完善

公司本身就是做工业自动化，自然本身的生产效率非常高，而且产品结构特性复杂，多品种、小批量、定制化的特性非常适合精益生产。目前公司的非标定制化产品高达90%，同时车间里每张生产订单的数量在50台以下的占比高达85%，每天换线的频次巨大。这方面的出色应对，也充分体现了公司的竞争力。

5.第3次组织架构调整效果逐步显现

公司之前进行过两次组织变革，效果显著，已于年启动第3次组织架构调整，搭建敏捷的流程组织，制定标准业务流程以提升经营效率。一方面，通过组织架构改革，有望拉通多产品技术平台，强化通用品竞争力，降低研发与制造摊销；另一方面，以效益为导向严控成本，盈利能力将持续提升。

四、其它数据

1.财务指标

（1）稳健性

公司账上有33亿现金，借款总共有20亿，但是现金流不太理想，无论收现比还是净现比，都只在70%左右，也就是报表上元的利润，实际赚到的现金才70多，这点是减分项。

（2）盈利能力

公司20年实现营收.11亿元，同比+55.76%；净利润21亿元，同比+.62%，符合市场预期。毛利率39%，净利率19%，ROE为21.7%，都非常不错。

一季度营收34.13亿元，同比+.53%；净利润6.46亿元，同比+.66%。一季度订单合计53.9亿，同比+%，其中工控电梯机器人订单37亿，同比+87%，新能源汽车订单14.7亿，同比+%、大超市场预期。公司预计21年收入、利润分别增长30-50%。

（3）成长性

公司紧紧抓住进口替代加速、以及国家大力促进制造业数字化转型的机会，预计工控增速维持在60%以上。

而在新能源汽车方面，一季度订单大超预期，现有客户理想、小鹏等有望维持翻倍以上增长，同时新客户贡献增量，全年有望收入倍增、利润大幅减亏，接近盈亏平衡，预计年开始盈利。

电梯业务在21年将继续提升跨国企业、中小企业、海外企业的份额，加大欧洲、俄罗斯市场投入等，进一步提升市占率，预计21年仍维持10%左右的稳健增长。

2.估值水平

公司过往10年的PE中枢在40多，而目前21年的预测PE也在60以上，并不便宜。不过考虑到这两年的增速会加快，预计都在25%以上，而之前的利润增速多在15%-20%之间，所以PE估值也应有所抬升，应该会到50左右。

最后总结一下，制造业在十四五规划中的地位得到很大提升，工业自动化是国家鼓励的大方向，不过行业有一定的周期性，受下游制造业投资影响较大。目前仍是外资品牌占主导，但进口替代速度较快。

公司盈利很强，但现金流一般，考虑到高瓴等许多明显资本的加持，接下来很值得

转载请注明:http://www.aideyishus.com/lkcf/2774.html