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1、REITs定义及我国REITs发展历程

1.1、REITs的定义及类型

REITs起源于房地产领域，后逐渐扩展至不同的领域。REITs（RealEstateInvestmentTrusts），是指采用公司或者信托的法律结构，以发行受益凭证的方式募集资金，并将资金专门投资于不动产领域，并交由专门投资机构管理，将投资综合收益按比例分配给投资者的一种产业投资模式。REITs起源于房地产领域，随着市场的不断发展，其适用范围不断扩展，基础资产逐步包含通讯设施、电力配送网络、高速公路、污水处理设施及其他能产生收入的不动产资产。

REITs有多种分类方式，在REITs发展最为成熟的美国市场，主要有以下四种类型划分：

n按资金投资方向，可分为权益型/抵押权型/混合型，其中权益型REITs的市值规模一直保持在90%以上，是美国REITs市场中的主要品种；

n按是否上市，可分为公开交易性/非公开交易型；

n按是否可赎回，可分为封闭型/开放型。

n按组织形态，可分为公司型/契约型

1.2、我国REITs发展历史

我国对于REITs研讨由来已久，但一直未正式落地。年，在全国商业地产情况调查组向国务院递交的全国商业地产调查报告中，商务部明确提出了要开放国内REITs融资渠道的建议，这也是我国首次提出开展REITs。随后几年，我国相继开展REITs试点工作。年国务院办公厅出台《关于当前金融促进经济发展的若干意见》，明确指出要开展房地产投资信托基金试点，拓宽房地产企业融资渠道。年，央行联合银监会、证监会等11个部委成立“REITs试点管理协调小组”，详细制定了试点实施方案。随后数月，北京、上海、天津开展试点工作年，住建部等七部门联合发布《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》，意见鼓励金融机构探索运用保险资金、信托资金、房地产信托投资基金拓展公共租赁住房融资渠道。

年越秀REITs上市是我国首家上市的REITs基金。越秀REITs是全球首只投资于中国内地物业的上市房地产投资信托基金，年末于香港联交所发行上市。目前，越秀REITs共运营包括广州五项商用物业、上海一项商用物业、武汉一项商用物业以及杭州一项商用物业在内共计8家物业公司。

年“中信启航”类REITs揭开了国内类REITs发展的序幕。年5月21日，中信证券发起的“中信启航专项资产管理计划”（“中信启航”）在深交所综合交易平台挂牌交易，交易面向持有深圳A股证券账户或基金账户的机构投资者。中信启航成立于年4月25日，总规模逾人民币50亿元，投资标的为北京中信证券大厦及深圳中信证券大厦。该基金由中信金石基金管理有限公司管理，退出时，该基金计划将所持物业出售给中信金石发起的交易所上市REITs或第三方。

“鹏华前海万科REITs”是我国首个公募基金作为载体发行的类REITs。年7月，“鹏华前海万科REITs”成功发行，首次使用公募基金作为发行载体。该产品在发行期间单个投资者的单笔认购门槛仅为10万元，上市后在深圳交易所场内进行二级市场交易的最低份额为1万元，在“类REITs”产品的流动性上实现了重大突破。此外，该产品在投资组合上首次突破了公募基金投资公司股权及持股“双十”持股比例限制，其投资组合比例为：投资于确定的、单一的目标公司股权的比例不超过基金资产的50%，投资于固定收益类资产、权益类资产等的比例不低于基金资产的50%。但该产品投资标的虽为前海企业公馆项目公司股权，但并未实际控制前海企业公馆物业产权，该产品的实质仅为BOT项目“特许经营权”收益权的证券化。随后市场上并无类似产品出现。

我国发行类REITs产品已有一定年限，但仍与美国标准REITs产品存在一定差异。目前我国类REITs类产品多以“资管专项计划+私募基金+SPV”的组织形式存在。其中，发行资产支持专项计划部分实现物业在交易所转让的流动性，但专项计划不能直接收购物业公司股权，一般通过私募基金收购。这一交易结构下，专项计划属于私募发行，投资人数受限，期限也相对固定，与境外标准化的公募REITs差异较大。

我国类REITs产品发展迅速，但整体发行规模较小。年以来首个类REITs产品发行成功，国内REITs产品发行速度基本保持每年递增态势，年发行家数达到20家，规模达到约亿。行业类型上，以房地产企业为主，购物中心、写字楼、租赁住房占据约65%比例，而基础设施类REITs仅占比约8%。截至年3月底，已有31单类REITs产品在上交所发行，规模.09亿元，覆盖仓储物流、产业园区、租赁住房、商办物业、高速公路等多种不动产类型。

我国基础设施类REITs起步较晚，与地产类REITs产品在细节上有所差异。首单基础设施类REITs于年完成发行，目前基础设施类REITs一共发行三单，分别为“上海广朔实业有限公司年第一期光证资产支持票据”（银行间市场）、“中联基金-浙商资管-沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划”和“华泰-四川高速隆纳高速公路资产支持专项计划”。相较地产类REITs，基础设施类REITs最大的问题主要在于收益法下估值的逐年下降，以及仅享有特许经营权无所有权带来流动性较差问题，导致基础设施类REITs的收益率一般低于地产类REITs。

1.3、我国“类REITs”的主要特点

我国类REITs发展历程较长，从开始探讨到类REITs落地中间隔了约12余年，梳理中国类REITs发展历程，我们认为中国类REITs有如下特征：

一是交易结构上以“资产支持计划+私募基金+SPV”，本质上是私募产品。我国内类REITs受制于法律法规限制，通过持有私募股权基金份额的方式，间接持有项目公司股权。而海外成熟REITs本质上是公募，多采用公司制形式，用公开上市的融资方式使股东间接持有物业资产，投资人通过持有股权来获得物业的受益权，物业带来的收益通过分红的方式返回给股东即投资人。

二是类REITs从法律层面来说无相应税收优惠，可能面临双重征税问题。成熟市场的REITs通常有各方面的税收优惠政策。美国税法规定，REITs公司如果满足了组织形式、投资范围等各方面的要求，并且将应税收益的90%以上分配给了投资者，则可以减免企业在运营期间应缴纳的企业所得税，仅向投资者征收个人所得税。国内税法暂无相应税收优惠。类REITs在设立与处置阶段，转让过程中，可能涉及到土地增值税、转让收入所得税、营业税、契税、印花税等各类税收；在运营阶段，面临双重征税，即在运营层面征收企业所得税，在投资者层面再征收个人所得税。

三是类REITs本质上是债权。美国、日本公司制REITs本质上是股权，更注重其“投资工具”的本质，在运营过程中会不断发展壮大其经营规模，选取有市场价值的物业资产构建投资组合，同时将90%以上收益进行分红。我国类REITs本质上是债权，在交易结构上采用结构化涉及方式，优先级投资者享受固定利率的收益，而劣后级可享受剩余收益以及大部分的资产处置收益。

2、公募基建REITs：真REITs来了

4月30日，中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（下称《通知》），并出台配套指引。根据《通知》，基础设施REITs此次聚焦于新基建、交通、能源、仓储物流、环境保护、信息网络、园区开发七大领域。

我们认为，本次公募基建REITs的推出，有助于盘活存量资产，降低宏观杠杆率，满足疫情后加大基础设施建设、特别是新基建建设的需要，本次公募基建REITs实现了多方面创新，但也体现了改革的渐进性。我们期待后续税收优惠政策的出台及一系列规章制度的完善。从行业角度来看，本次公募基建REITs有望重塑行业股票市场估值，同时改变行业运行逻辑。

2.1、公募基建REITs推出有特定时代背景

2.1.1、推动公募基建RETs有助于降低宏观杠杆率

我国金融去杠杆目前已取得初步成效，但总杠杆水平依然不低。我国非金融企业居民杠杆率自年以来保持高速上升趋势，特别是国企在非金融企业中债务余额偏高（根据国家金融创新实验室的估算，国企债务占非金融企业总债务规模在年年末达到约70%），总债务规模持续攀升。构成国企债务中很大一部分债务是地方政府隐形债务，地方政府实际杠杆率仍保持较高水平，宏观“去杠杆”压力仍存。

疫情冲击下，宏观杠杆率急速扩张。年1季度，在疫情影响下，央行采用放松信贷、引导贷款利率下降等举措加大逆周期调节，非金融企业部门杠杆率继续保持较快增长。对政府部门杠杆率而言，根据国家金融创新发展实验室测算，窄口径和宽口径下地方政府隐性债务分别约占GDP的20%和55%；加上显性政府杠杆率，则会达到60%或95%，1加上隐性债务的广义政府杠杆率已经颇高，此前去杠杆为本次疫情下财政扩张创造了空间，但依然使得政府部门杠杆率面临较大压力，宏观去杠杆或将成为疫情冲击之后的重要主线。

2.1.2、盘活存量资产，疫情后加大基础设施建设

在经济下行周期，通过推出REITs盘活存量资产，获得经济支持成为世界许多国家同行做法。我们统计相关国家及地区发布的背景，发现其中约有30个国家及地区在经济危机、低迷或减速的情况下，推出相关政策。

另一方面，鼓励新型基础设施建设也需要创新融资方式。4月28日国常会再次指出，要根据发展需要和产业潜力，推进信息网络等新型基础设施建设。其中特别提出，创新投资建设模式，坚持以市场投入为主，支持多元主体参与建设。而发展基建REITs有利于盘活基建基础资产，盘活高投入、高回报期的基础设施资产，从而缓解政府进一步投入基础设施建设财政压力。特别是本次REITs在鼓励发展符合传统基建概念行业的基础上，提倡“鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点”也符合国家大力倡导发展新基建的时代要求。

2.2、公募基建REITs政策解读：相对“保守”的“突破”

2.2.1、本次政策有实现了多层“突破”

第一，在行业层面上，实现了“新基建”、“老基建”相结合。本次公募REITs发行范围中明确涉及到了新老基建两方面行业：1）优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。2）鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。首先，基建REITs发展有利于盘活“老基建”资产，降低宏观杠杆率，从而提高直接融资占比。微观角度来说，也有利于降低企业杠杆率，实现“轻资产”模式转型。截至到年底，我国存量基础设施建设累计投入突破百万亿，达.68万亿元，且~19年依然保持增长，若有1%的基础设施资产得以通过REITs方式盘活，则可达万亿级左右市场规模。其次，发展新基建类REITs也有利于引导新基建的建设。后疫情时代，新基建将以更细的颗粒度弥补老基建的短板，用新技术赋能老基建，兼顾短期扩大有效需求和长期扩大有效供给的作用。

第二，在区域层面上，REITs聚焦重点发展区域。近年来，京津冀、雄安新区、海南、长三角和粤港澳大湾区等重点区域规划相继发布，强调基建公募REITs首先在这些区域落地体现了战略一贯性的原则。在这些区域内，REITs发展可以促进要素自由流动，让市场价格成为资源配置的有效信号，进而实现加快优质项目尽快落地，加强区域创新动力，助力改革开放大力推进。

第三，首次确立公募REITs的地位，为居民配置更多投资渠道。本次REITs正式以部门规章形式推动，是在经过十几年后、在类REITs产品总融资额突破千亿的情况下，首次以法规形式确认REITs的合法地位，在我国证券领域股、债二元泾渭分明的情况下增添了REITs这一新品种。一方面，REITs固定分红为投资人创造稳定的固定回报，具有偏债型属性。另一方面，REITs可上市交易又具有权益属性。公募型REITs较类REITs最大的特征是允许自然人投资，也为我国居民实现了新的投资渠道。美国REITs长期来看具有较好表现，根据NAREIT统计，年2月-年2月的二十年间，美国上市权益资产的年均回报率中，权益型REITs达15.5%，位列第一。表明REITs有较好的投资价值。

第四，从成熟基础设施类REITs入手。在REITs发展较为成熟的美国、新加坡等地，REITs发展成熟的多为房地产。与房地产类REITs相比，基础设施类REITs流动性差，且使用收益法估值，资产未来逐渐贬值，但风险也相对较低。同时，证监会出台的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（“《指引》”）中也做出了规定，要求本次聚焦重点行业、优质项目，而对优质项目的定义是：1）项目权属清晰，已按规定履行项目投资管理，以及规划、环评和用地等相关手续，已通过竣工验收；2）具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好的增长潜力；3）发起人（原始权益人）及基础设施运营企业信用稳健、内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近3年无重大违法违规行为。聚焦优质项目可以在保障前期公募REITs运作规范的基础上，为后期引入更多非基建类项目、扩大试点范围做出保障。加强基础资产REITs市场化运作可以使市场价格可以成为基础设施资产定价的锚，并传导至前期投资上，成为前期权益型资金配置的重要指引。

2.2.2、公募基建REITs政策也体现出了改革的渐进性

第一，在结构上，本次基建REITs采用“公募基金+资产证券化产品”形式，同时尚未明确出台税收优惠政策。文件采取的是在最大化满足现行法律框架下，最小程度改革实现公募REITs的方式。以“公募基金+资产证券化产品”形式，一方面仅需突破“双十原则”，另一方面这也与现行类REITs产品结构最为接近。即由原来“专项资产支持计划-私募基金-SPV架构”，变成“公募基金-专项资产支持计划-私募基金-SPV”架构。但需注意的是，针对REITs公募产品，本次并未提出专项税收优惠政策。实际操作中，类REITs产品已多通过多种形式的结构安排，来规避重复征税，达到近似的税收平等。预计由于发展初期REITs试点规模较小，仍可以通过原操作方式来实现相应避税；但未来如若REITs体量成长较快，则可能推动针对REITs的专项税收优惠政策出台。

第二，在参与机构上，本次基建REITs除要求作为管理人的公募基金独立开展尽职调查，以及聘请会计师事务所、律所、资产评估机构外，还要求聘请财务顾问参照IPO标准进行审核。从严的审核标准体现了监管的审慎性，但或将在项目发行上人为提高准入标准，而如果没有充足的项目数量，REITs市场的活跃度或将受制约。

第三，在REITs运营上，一是对公募基金运营提出了较高要求，二是对公众投资者参与比例做了限制。

要求公募基金对于基础设施运营取得所有经营权。《指引》第二十三条“基础设施基金成立后，基金管理人应当将80%以上基金资产投资于与其存在实际控制关系或受同一控制人控制的管理人设立发行的单一基础设施资产支持证券全部份额，并通过特殊目的载体获得基础设施项目全部所有权或特许经营权，拥有基础设施项目完全的控制权和处置权”。即公募基金必须完全拥有项目所有权，且《指引》中同时规定，“基金管理人应当按照法规规定和基金合同约定积极履行基础设施项目运营管理职责”“设置独立的基础设施基金投资管理部门，配备不少于3名具有5年以上基础设施项目运营或基础设施项目投资管理经验的主要负责人员，其中至少2名具备5年以上基础设施项目运营经验”对公募基金运营提出了更高要求。这对于以往专注于二级市场股权或债权投资的公募基金提出了更高挑战。

公众投资者比例有上限。《指引》中规定了REITs配售的比例，其中战略配售比例不低于20%，网下投资者（机构投资人）发售比例不得低于公开发售的80%，即向自然人配售的比例上限仅有16%。同时《指引》规定，投资人总人数不得少于人。销售要求、运营要求上都有一定程度提高，体现监管审慎性的同时，或将制约公募基金参与积极性，未来或需出台配套政策以提高公募基金及原始权益人参与积极性。

2.2.3、静待未来相关配套政策陆续出台，项目逐步落地

结合前文所述，我们认为未来相关补充政策有望持续出台，以补充完善REITs市场：

一是长期看税优政策的有望出台完善。虽然实际操作中，项目承做方往往会通过多种形式，以保障原始权益人及投资方获得最大程度的税收优惠，但美国REITs的持续发展完善有一个重要原因是税收方面优惠政策。随着REITs市场发展壮大，未来扩展至更多领域，适时研究制定具有针对性的税收优惠政策是保障REITs能够成功持续健康成长的关键。通过免征或递延征收不动产转让过程中的所得税及土地增值税，并避免持续经营期间的重复征税，可以进一步充分发挥REITs对基础设施建设运营的积极推动作用，促进基础设施REITs健康发展。

二是项目规则需要统一规范。如前文所述，公募基金作为REITs管理人，除承担募集资金发行职责外，还需承担运营职责，这对公募基金运营提出比较艰巨挑战。此外，REITs产品定价也成为最重要的议题，首单REITs产品定价需慎之又慎。预计市场相关各方将共同建立基础设施REITs受理、审核、备案、信息披露和持续监管的全套工作机制，同时就公募REITs的治理机制和发行定价机制形成相对标准化的安排，压实管理人职责，保障定价公允性，切实保护投资者权益，保障试点平稳落地的同时，为后续发展打下坚实基础。

2.3、公募REITs有望重塑行业估值

REITs的估值方法主要有三种，比较法估值、NAV估值、贴现法估值。其中比较法和NAV估值法较为常用。

n比较估值法：REITs公司以股价/每股净营运资金(P/FFO)为最主要的估值指标。净利润与净营运资金(FundsfromOperation)之间的最大区别就在于净利润中扣除了折旧摊销费用，而净营运资金则需要加回这部分成本（FFO=GAAP净收入+房地产折旧及摊销-出售物业所得收入+优先股股息），该部分占比很大，但却并不是真实发生的费用；此外，REITs分红不以净利润为基础，而以FFO为基础，这就促使P/FFO或P/AFFO（pricetoadjustedfundsfromoperation,股价与调整后运营资金比率）是最常使用的估值指标。疫情影响下，投资人为REITs未来的盈利能力和现金流预期不明朗，美国REITs估值大幅下折，P/AFFO比率已经降低至近年来历史低位。

nNAV估值：从公式来说，NAV（净资产价值）=不动产的当前价值-债务-其他有形负债-优先股价值。即REITs持有的不动产市值减去负债后的价值。由于REITs是典型的重资产企业，其最主要的资产就是物业资产，所以，NAV法能够较好地锚定REITs公司的价值水平。

nFFO贴现法估值：类似股票的DCF估值，按照一定的折现率，将公司未来FFO折现后加总即对应FFO方法下该REITs产品的价值。但在REITs估值中较少使用，原因是REITs持有的物业资产是一种相对标准化的资产，同行之间的可比性较强，市场化环境下的NAV估值测算也比较精确，从而使比较法和NAV估值法可操作性更强。

REITs有望重塑股票市场行业估值。REITs给予行业重新定价方式，行业定价方式有望更为合理。长期来看，北美权益型REITs的历史平均估值(P/FFO)在15倍左右，而抵押贷款类REITs则在9倍左右；不过，受低息环境的影响，当前REITs公司的估值普遍高于历史平均水平，权益类REITs的平均估值在18倍左右，而抵押贷款类则在10-11倍水平。基建类企业参与REITs后，企业估值可能获得重塑。主要表现在：一方面，发行REITs可以直接增加公司当期盈利；另一方面，存量资产的重估也会增加公司净资产价值。甚至随着时间的推逝，市场接受程度的提升，REITs会成为基建公用事业类公司市值管理的工具。

同时，REITs改变行业运营逻辑。REITs从多方面影响公用事业、通信、环保、建筑与工程等重点行业运营逻辑，有利于其引入外部社会资本，盘活存量资产，充分发挥国、民资优势，突破资产负债率的限制，综合实现利润表的扩张。具体请参见后续章节，REITs对各行业影响具体分析。

3、海外REITs发展探讨（略，详见报告原文）

3.1、美国REITs市场全球最大，收益率较高

3.2、美国REITS经历了成长-萎缩-恢复-高速发展四阶段

3.3、日本、新加坡、中国香港构成亚洲REITs市场主力

3.4亚洲REITs发展历史

4建筑行业：中期基建投资增速预期或可上修，

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