（报告出品方/作者：兴业证券，王楠，章林，代小笛，仇新宇）

1、四大业务：海上风电+海洋通信+光通信+智能电网

1.1、亨通光电起家于光通信，拓展至电缆，及海上风电通信

亨通光电成立于年，年上市，主要业务包括海上风电+海洋通信+光通信+智能电网等板块。公司成立于年，前身为吴江妙都光缆有限公司，年整体变更设立为股份有限公司，并于年在上交所上市。公司位列中国企业强、中国民企强、全球光纤通信行业前3强，在苏州拥有三座高科技产业园（光通信科技园、海洋国际产业园、光电线缆产业园）。经过将近三十年的发展，公司布局于光通信、智能电网、海洋能源与通信、工业智能、铜导体及其他等六大业务板块。

公司的发展主要分为三个阶段：①-年：聚焦于光纤光缆行业，IPO与第一次定增募集资金均投入光纤光缆行业，例如收购江苏阿尔法光电科技有限公司与沈阳亨通、发展ADSS光缆等产品，建设吨光纤预制棒项目；②-年：横向拓展至电力电缆领域，例如定增收购亨通线缆%股权和亨通力缆75%股权；年进一步投资光纤预制棒扩能改造项目，并开始进军海底通信业务；③年-至今：大力拓展海洋电力与通信业务，例如收购华为海洋完善海洋产业链布局，收购Voksel等公司加快国际化进程。

公司控股股东为亨通集团有限公司，下属六大业务板块协同发展。亨通光电控股股东为亨通集团有限公司，实际控制人是崔根良先生。公司以传统光通信业务为基础，积极拓展智能电网和海洋通信、光模块、智慧城市等领域业务。目前，公司业务主要包括光通信、智能电网、海洋能源与通信、工业智能、铜导体及其他等六大业务板块。其中，海洋电力和海洋通信主要由江苏亨通高压海缆有限公司、江苏亨通海洋光网系统有限公司和华海通信国际有限公司（曾用名华为海洋网络（香港）有限公司）负责；智能电网及工业智能业务主要由江苏亨通电力电缆有限公司、江苏亨通电力特种导线有限公司等负责；光纤光缆业务主要由亨通光电本部及其子公司江苏亨通光纤科技有限公司、上海亨通、沈阳亨通、成都亨通、广州亨通和北京亨通等负责。

1.2、收入、利润均维持高速增长，海洋业务贡献逐渐增大

伴随业务的拓展，公司的收入利润维持高速增长；年到年，公司的收入、归母净利润复合增速约为25%、18%。具体来看，公司营收从年的4.01亿元升至年的.71亿元，归母净利润从年的0.44亿元升至年的14.36亿元。盈利能力方面，由于光纤光缆行业产能过剩，运营商集采价格大幅下行，近几年公司毛利率和净利率有所下滑，分别从年的21.23%、9.09%降至年的15.95%、3.82%。费用率的规模效应显著，近几年销售费用率和管理费用率趋于下行，研发费用率维持稳定、年小幅升至3.89%。

细分业务来看，海洋电力与通信业务增速较快、收入占比快速上升，智能电网、光通信业务稳步增长。收入占比来看，-年，海洋业务收入占比大幅提升，从年的2.12%升至年的13.94%；光通信业务收入占比从年的35.34%下降至年的15.15%。收入增速来看，海洋业务持续维持高于50%的增速，年开始光纤光缆行业降价拖累光通信收入负增长，铜导体和工业智能业务维持稳定增长。

细分业务毛利率来看，海洋业务的毛利率较高，光通信业务受行业供需关系影响，近几年毛利率有所下滑。年到年，海洋业务毛利率始终维持较高水平，毛利率中枢约为40.5%；受光纤光缆价格下降影响，光通信业务毛利率年开始有所下降，约从年的40.49%下降至年的15.21%；智能电网、铜导体和工业智能业务毛利率较为稳定，年各业务毛利率分别为13.34%、1.05%和14.65%。由于海洋业务的毛利率较高，且相关业务收入高速增长，年海洋业务对毛利的贡献已经超过光通信业务和智能电网业务。

2、海洋风电：海缆龙头之一，直接受益于海风装机需求景气

2.1、海上风电平价进度或超预期，带动海缆和海工需求高增长

海上风电产业链的上游主要是风电机组、海缆等设备，中游包括风机安装和海底电缆铺设等海洋工程服务。具体来看，海上风电上游主要是风机、海缆等设备；国内风电机组龙头包括金风科技、远景能源、明阳智能等，海缆行业龙头包括中天科技、东方电缆、亨通光电等。产业链中游主要是海上风电工程服务，主要包括风电机组安装、海缆敷设等，需要专业的海上风电安装船和海缆敷设船。产业链下游主要是海上风电的运营商，装机量居前的公司主要包括国家能源集团、华能集团、国家电投、大唐集团、中广核等。

从海上风电的初始投资成本来看，目前海上风电造价中枢在-亿元/GW，其中风电基础施工费用约占25%，海缆占10%-15%。根据北极星风力发电网的统计数据，我国海上风电平均造价已经从年的元/千瓦左右，降至目前元/千瓦左右；海上风电产业链相对成熟的江苏，建造成本在元/千瓦左右，广东和福建两地的建造成本大约在元-00元/千瓦。具体看海上风电的初始投资成本构成，风电机组及安装的成本占比约为45%，风机基础施工约20%-25%，场内集电海缆约3%，送出海缆的成本占比约10%。

就海缆环节来看，海缆行业的进入壁垒较高，主要原材料为铜导体等金属材料。广义海底电缆的需求，主要来自于海上风电传输、海上石油平台等。海缆的物理结构复杂程度远远超过陆缆，一般包括防腐蚀层、钢丝铠装、铅护套、阻水层、绝缘层、导体等，其主要成本来自铜、铝等导体材料。海缆行业的进入壁垒较高，主要缘于：①产品的技术壁垒：海缆需在强腐蚀、环境复杂的海底使用数十年，因此需要特殊的机械性能和电气性能，技术壁垒较高；海缆接头处，需要通过软接头工艺，确保接头处的机械和电气性能和海缆保持一致，软接头技术壁垒较高。②项目经验壁垒：海缆的招投标均要求相关海缆企业具有历史项目经验。

③码头资源壁垒：为减少海缆的故障发生率，一般会采取连续、大长度生产来减少接头数量，因此单根海缆的长度长、重量大，存储时需要使用大型收线地转盘，使用专业的海缆敷设船运输；因此为降低储存和运输成本，海缆厂通常设在码头附近，并设有专用的装卸码头。④其他：此外根据历史经验，海上风电保险项目索赔中，针对海底电缆的索赔案例占比较高，因此海缆企业的售后检测维修服务能力也很重要。

海上风电用海缆，主要包括场内阵列电缆和送出电缆；目前海上风电送出方案，包括柔性直流输电和交流输电；其中交流海缆多适用于海上风电小规模、近距离输送，柔性直流海缆多适用于海上风电大规模、远距离输送。不同离岸距离、容量下，需要的海缆类型不同。一般情况下，潮汐带间(离岸10km)项目，只需使用35kv集电海缆；近海(5km离岸70km)项目，需要35kv集电电缆和kv高压送出电缆；远海(离岸60km)项目，可采取35kv/66kv集电电缆和kv高压交流/高压柔性直流送出电缆。

对比高压交流输出和高压柔性直流输出方案，①高压交流海缆送出系统成本包括海上升压站、海缆、海缆敷设以及无功率补偿站，传输路线的损耗大，但是方案成熟、适合近海传输。②柔性直流海缆系统主要包括海上升压站、换流站、海缆、海缆敷设等，柔性直流海缆的单位价值量虽低于高压交流海缆，但是该送出系统需要建造价格昂贵的换流站，因此只有当传输距离足够长、风电场容量足够大时，柔性直流输出方案才具有经济性。

伴随海上风电厂的选址由近海向远海延伸，送出海缆的需求将逐渐转向高压交流海缆(单位价值量显著高于中低压交流海缆)、柔性直流海缆。根据《海上风电场输电方式研究_彭穗》的研究，对于容量MW及以上的海上风电汇集外送，交直流输电方案对应的造价曲线交叉点对应的输送距离为60-70km左右。当输电距离在70km以内时，适宜采用交流输电方案；当输电距离超过70km，柔性直流输电方案或更具经济性。从欧洲海上风电的经验看，欧洲海上风电厂的离岸距离逐渐从潮间带逐渐延伸至近海和远海。

目前，中国海上风电场基本都在近海和潮汐带间，未来也将向远海发展；年招标的海上风电项目已出现多个远海项目，例如三峡青州五、七项目的离岸距离均超70km。由于长距离传输的交流输电损耗增加，远海海上风电的送出海缆将需要采取更高电压的高压交流海缆或者柔性直流海缆。高压交流海缆的价值量远高于中低压交流海缆，因此远海项目中海缆的投资占比将会增高。根据《多场景海上风电场关键设备技术经济性分析_唐巍》的研究，使用交流海缆情况下，风电场离岸距离达到80km后，送出海缆在关键设备投资的占比由离岸40km时的9.39%提高至13%-17%。

就海工环节而言，海上风电施工分为风机安装（包括风机基础施工、风机吊装）和海缆敷设等环节，对船只的要求各有不同。具体来看，①风机安装第一阶段为风电基座安装。风电基座按结构可分为５类，即单管基础、导管架、高管承台、负压筒基础和重力地基。一般需根据不同水深、海床条件、风机自身倾覆力矩、成本等因素，选择适合的基座方式。目前，风机基座大多采用单管基础和导管架的设计方案。

②风机安装第二阶段为塔筒、机舱、转子和叶片（合称为风机组件）安装。风电机组安装分为整体安装、分部件安装。整体安装效率较高，但需风机运输船的甲板足够宽大、安装平台起吊重量冗余较大，因此运输及施工成本大，更适用于近海岸风电场安装。分部件安装较为常见，对运输船的甲板尺寸和载重量要求不高。③海缆敷设一般分为３个阶段，即首端上岸、中间段敷设和终端上岸。其中，中间段敷设阶段作业最为复杂。在敷设过程中，要求海缆船不偏离预定路由，同时确保海缆始终保持应有的张力，因此海缆船在敷设过程中不仅能抵抗风浪流的作用力，还控制额定的敷设速度。

需求方面，预计-年，中国海上风电装机量的复合增速在40%左右。碳中和背景下，海上风电产业链成本下降、风机大型化等，将驱动海上风电装机量持续提升。从国内各个省市对于十四五期间海上风电的规划来看，国内海上风电装机需求空间巨大。根据不完全统计，全国各省“十四五”期间的海上风电规划并网量或在70GW左右；其中，广东省和江苏省的规划并网量最大，分别约为17GW、9GW。结合第三方机构GWEC的预测和“十四五”规划容量，-年，预计中国的海上风电装机量的复合增速在40%左右。

从海缆市场供给格局来看，目前国内海缆龙头企业包括中天科技和东方电缆，海外龙头企业主要包括普睿司曼、耐克森、安凯特、LS电缆等。国内的海缆TOP3公司主要是中天科技、东方电缆、亨通光电，此外，宝胜股份、汉缆股份、万达电缆等传统电线电缆企业也开始进入海缆市场。年，中天科技和东方电缆的海底电缆的收入分别达到24亿元、22亿元；按照年海缆市场64亿元的市场需求计算，中天科技和东方电缆的市占率分别约为38%、34%。

从海工市场的竞争格局来看，海缆敷设方面，截至年11月，据不完全统计，国内现有的铺缆船不超过50条。目前，国内海缆敷设船吨位小、设备落后、一次性载缆量少、持续作业能力较差，且大多数是无推进动力的驳船，其施工作业需要3-4条的起锚艇配合锚泊定位施工，这严重拖累施工进度，增加作业量和人工成本。具体来看，根据《能源》杂志不完全统计，截至年11月，国内现有铺缆船不超过50条。近50条海缆敷设船的平均船龄超10年，总长超过m仅6条，型宽超过30m仅4条，含有DP动力定位系统的仅4条，载缆量超3t的仅8条，配备有ROV水下机器人的仅1条，年往后建造的仅11条，具有自航能力的仅2条。

风机安装方面，截至年10月，根据不完全统计，目前国内风电安装船合计约42艘。回溯历史，风电工程船的发展可分为3个阶段：①第一代：早期没有专门的风电工程船，由已有的起重船和工作驳船等联合作业；②第二代：具有自升功能的驳船或平台，但此类安装船不具有自航功能；③第三代：具有自航、自升、起重功能的专用风电工程船。目前，国外专业的海上风电安装公司建造的风电安装船属于第三代风电安装船。

国内最初的绝大多数海上风电安装船并非为海上风电机组安装设计的，年前后开始新建或改装专业化海上风电安装船。根据不完全统计，国内自升式风电安装船中，有效作业水深超15ｍ的超30艘，其中有效水深超70ｍ的超大型自升式风电安装船仅3艘。可用于安装12ＭＷ以上的安装船舶有12艘，安装15ＭＷ以上的仅２艘。非自升非自航平台中，国内吊高超ｍ的坐底式风电安装船共７艘。

2.2、亨通光电是海缆龙头之一，海缆和海工产能稳步扩张

产品技术来看，亨通光电的海缆产品技术领先行业，拥有超高压交流和柔性直流产品。公司深耕海洋能源业务，已形成从产品到系统解决方案，到工程运维的全产业链发展格局，拥有完善的海上风电系统解决方案及服务能力。公司通过自主研发和科研合作，目前已经具备kV交流海陆缆系统、±kV直流海陆缆系统、kV/kV/66kV三芯大截面铜芯/铝芯海底电缆系统等高端装备的设计、制造及工程服务能力，以及KV及以下交直流海缆软接头技术。年7月，公司完成国内首次大长度（40公里以上）、大截面（0mm2）三芯kV海底电缆项目的生产交付。

产能布局来看，公司拥有三个海缆生产基地，以及施工船等配套资源。目前，公司位于苏州常熟的亨通国际海洋产业园产能已达到40亿元；江苏射阳和广东揭阳生产基地正在建设中，预计射阳基地将于年下半年正式投产，新增产能约15亿元。公司拥有6艘海上施工船，包括海上风电作业平台、风电基础桩施工船、起重铺缆船、浅水铺缆船和风电运维船等。此外，公司拟投资建造新一代深远海大型风机安装船，该平台在总结以往海上风电发展趋势的基础上，充分考虑起重能力、性能与效率、海域海况、水文地质等因素，将满足国内外、单机大容量、深远海施工等高标准作业要求。

项目经验和收入来看，公司在手订单充裕、经验丰富。截至年3月，公司海底电缆生产、敷设、风机安装等海洋电力在手订单金额合计超30亿元。公司产品出海顺利，年以来陆续中标越南、菲律宾、柬埔寨、西班牙、沙特等地区的海外项目，年公司承建了葡萄牙海上浮式风电项目。受益于国内外的需求景气，公司海洋业务收入维持高速增长，年到年公司海洋业务收入从4.1亿元增长至57.52亿元，CAGR高达70%。公司的历史海缆订单中标量位居行业第三，仅次于东方电缆和中天科技。

3、海洋通信：行业迎来更新换代周期，国产替代加速

3.1、海光缆迎来更新换代周期，行业国产替代逐渐加速

海底光缆通信系统是国际和地区通信中主要的跨洋传输手段，分为中继海缆通信系统和无中继海缆通信系统。海底光缆和卫星通信是洲际通信的主要手段，其中海底光缆是首选方式，尤其是在跨洋通信方面。海底光缆以其大容量、高质量、高清晰度、低成本和安全可靠等优势，成为目前国际间主要的通信手段。SubmarineTele

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